(Valor Econômico – Finanças – 23/07/2019)

Ana Paula Ragazzi

O colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) liberou a emissão de certificados de recebíveis imobiliários (CRI) com lastro em desembolsos passados de empresas com aquisição, construção e reformas de imóveis. A primeira leitura é que a decisão terá o efeito de fazer com que companhias que tiveram esse tipo de gasto no passado poderão emitir CRIs para serem ressarcidas. Mas, na prática, deverá ter um impacto ainda maior: estender o uso do CRI para todas as empresas, de qualquer setor econômico.

"Em tese, agora qualquer companhia, de qualquer segmento, que tenha desembolsos de recursos com tijolo, cimento e tinta poderá fazer uso desses CRIs", afirma Fábio Fukuda, sócio responsável por renda fixa na área de mercado de capitais da XP Investimentos. A liberação da CVM para essas operações veio após uma consulta feita pela própria XP à autarquia, em 2017. Inicialmente, a área técnica da CVM negou a autorização, mas o caso foi examinado pelo colegiado. O voto favorável veio da diretora Flávia Perlingeiro e foi acompanhado por todos os outros diretores no início deste mês.

Segundo Fukuda, a XP espera lançar no mercado até o fim do ano pelo menos dez operações nesse novo formato. "Essa decisão vai ser transformacional para o produto, pois aumentará muito esse mercado", afirma o sócio da XP. Segundo ele, a iniciativa para a análise do CRI de desembolso pela CVM faz parte da forma de atuação da XP. "Desde que deixamos de atuar apenas na distribuição de produtos e criamos uma área de mercado, estamos tentando inovar, ampliar os produtos e seus usos no mercado", afirma. Segundo Fukuda, nos últimos meses, o contato com o novo governo tem sido muito mais flexível e prático para o incremento do papel do mercado de capitais no financiamento das empresas do país.

A novidade para os CRIs toma emprestada uma característica que já existe nas emissões de debêntures de infraestrutura. Nesses papéis, o uso dos recursos para reembolsar despesas em projetos ou investimentos já realizados é liberado, desde que em um período de 24 meses antes da emissão do título. A CVM pôs essa mesma regra para os CRIs e também estabeleceu que a empresa deverá detalhar o reembolso, que pode ser total ou parcial, de despesas de natureza imobiliária. Os documentos devem trazer os valores envolvidos, os imóveis e respectivas matrículas e dos cartórios de registro. Toda a papelada apresentada precisará ser verificada pelo agente fiduciário da emissão dos CRIs.

No seu voto, a diretora Flávia destacou as vantagens que a estrutura de reembolso apresenta para melhorar a eficiência e eliminar o risco de aplicação inadequada de recursos, pois daria mais agilidade à estruturação de projetos imobiliários.

Essas novas emissões deverão seguir o formato em que a empresa emite uma debênture para uma securitizadora e o investidor corre o risco corporativo.

Bruno Tuca, sócio do escritório Mattos Filho e especialista em mercado de capitais, acredita que haverá aumento considerável no número dessas operações. Apesar do uso mais genérico destacado pela XP, ele avalia que o novo CRI fica ainda mais ajustado ao modelo de negócio do setor imobiliário. Ele exemplifica com o cronograma de empreendimentos de uma incorporadora. Geralmente, diz, ela trabalha com um calendário de obras que não pode ser paralisado. Assim, é comum, afirma o advogado, que essa empresa coloque dinheiro no início da obra e ainda aporte mais recursos no andamento dos projetos para evitar atrasos. "Muitas vezes, não é possível para ela esperar o tempo necessário para a estruturação de um produto no mercado de capitais, então ela adianta o dinheiro. A decisão da CVM vai permitir agora que ela seja reembolsada por isso", afirma Tuca.

Na avaliação do diretor financeiro da MRV Engenharia, Ricardo Paixão, para o mercado imobiliário é grande o impacto inicial da possibilidade de utilização do custo incorrido em projetos imobiliários de até 24 meses antes como lastro para os CRIs. "Para emissores frequentes, não haverá mais diferença em dois anos, pois o saldo anterior já terá sido usado", diz o executivo.

Outra fonte do setor diz ter a expectativa de que haja um "bom volume" de emissões com esses novos CRIs. "O mercado está demandando CRIs de incorporadoras com crédito bom, e as taxas de juros estão muito atrativas."

Essa lógica do novo CRI só tem potencial hoje por conta do crescimento cada vez maior do mercado de dívida local. Quando a empresa faz esse aporte inicial ou adianta recursos para os projetos, usa dinheiro do caixa ou de empréstimos bancários, que são liberados com mais rapidez. Hoje, por conta da queda da taxa básica de juros, ao acessar recursos no mercado ela consegue custos menores para se financiar, em especial no CRI, que sai com taxas menores por embutir a isenção fiscal para o investidor pessoa física. Muitas empresas que fizerem essas operações estarão, basicamente, trocando dívida mais cara por outra, mais barata.

Os exemplos de empresas não ligadas à atividade imobiliária que podem usar o título são vários. Varejistas, hospitalares ou bancos, que nos últimos anos reformaram suas lojas, unidades ou agências poderão captar via CRI. O produto também pode ser útil para as administradoras de shoppings que fizeram obras de expansão ou apenas de alguma companhia que reformou a sede.

"As empresas vão poder reunir e comprovar gastos que fizeram nos últimos dois anos. Quando eles atingirem um valor significativo para acessar o mercado, vão se reembolsar via CRI", afirma Tuca, do Mattos Filho. Ele prevê ainda o surgimento de CRIs híbridos, em que as empresas vão financiar passado e futuro com a mesma captação. "Esse seria o produto na medida certa para as necessidades da incorporadora que já inicia uma obra aportando os recursos", diz.

Bruno Cerqueira, sócio de mercado de capitais e securitização do Tauil & Chequer Advogados, também destaca a relevância dessa nova modalidade de CRI para o setor. "Era uma demanda antiga do mercado, principalmente pelo fato de as empresas anteciparem os recursos para lançar empreendimentos. É um marco para o segmento, que pode aumentar o papel do CRI no financiamento do setor", diz.

As emissões de CRIs perderam um pouco de força nos últimos anos pelo enfraquecimento do setor imobiliário, que viveu anos difíceis pela recessão econômica, e porque os melhores lastros já foram utilizados em emissões. "O aumento do uso específico para o setor de incorporação virá a partir do momento em que se retomarem os bons lançamentos no setor", diz uma fonte.

Pedro Junqueira, sócio da Uqbar, empresa especializada em finanças estruturadas, diz que a liberação do CRI para reembolso significa que a CVM está expandindo o conceito de crédito e de lastro, o que, "sem dúvidas, vai ser um vetor de crescimento para esses produtos".

Tuca, do Mattos Filho, aguarda a extensão dessas regras também para os certificados de recebíveis agrícolas (CRA). E lembra que atualmente existe uma discussão no governo no âmbito das debêntures incentivadas para ampliar o prazo dos desembolsos que servem para lastrear os títulos de dois para cinco anos. "Espero que se sair essa decisão para as debêntures de infraestrutura, ela seja estendida para os CRIs." (Colaborou Chiara Quintão)